工程渠道“塌房”兔宝宝95亿收购终错付？全年成绩单显示，兔宝宝2024年实现 营收91.97亿元，同比微增1.48%，在行业寒冬中保持基本盘稳定。但营收增速却较2023年的1.63%进一步放缓， 创下近五年新低 。

　　而受房地产行业下行对家装产业链的持续拖累，公司归母净利润同比 下降14.67%至5.88亿元 ，扣非净利润的降幅扩大至17.76%。

　　官方资料显示，兔宝宝成立于1992年，是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，公司以高端家具板材为依托，全力布局衣柜、橱柜、木门、地板等定制类家居产品业务体系，为消费者提供木制家居产品一站式解决方案。

　　目前兔宝宝有装饰材料和成品家居两大业务部。其中装饰材料产品包括有家具板材、五金、科技木皮、胶黏剂等，主要通过经销商渠道模式实现销售，形式包括专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等“小B”业务；成品家居产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过 青岛裕丰汉唐公司 为主的房开商大宗业务模式和兔宝宝家居经销商为主的零售业务模式实现销售。

　　PChouse注意到，在营收微增、净利下滑的背景下，兔宝宝展现出较强的成本控制能力：财务费用减少2083万元，管理费用下降5414万元。资产减值损失激增，则显示出 工程渠道的资金链风险加剧 。

　　兔宝宝在公告中披露，几乎所有的坏账准备和商誉减值准备都出自 其5年前的一笔收购 ——青岛裕丰汉唐木业有限公司（下称：裕丰汉唐）。

　　根据公司披露的2024年度拟计提资产减值准备公告，兔宝宝预计其2024全年计提资产减值准备金额合计高达4.28亿元（其中坏账准备2.79亿元，商誉减值准备1.32亿元）。

　　也就是说，公司2024年的计提资产减值（4.28亿）约等于全年净利的73%，约等于其全年扣非净利润的89%。

　　其中在坏账方面，兔宝宝披露“主要因为受房地产企业流动资金紧张影响，控股子公司裕丰汉唐工程业务回款受到了较大的影响”，而商誉的减值损失则全部来源于裕丰汉唐。

　　那么，这笔收购是怎么回事？裕丰汉唐到底给兔宝宝带来了什么？PChouse起底收购事件关键时间线，浅论兔宝宝关于工程渠道的蜜糖与砒霜。

　　2029年9月19日，兔宝宝召开第六届董事会第二十五次会议，审议通过《关于公司子公司收购青岛裕丰汉唐木业有限公司70%股权的议案》，公司拟豪掷7亿收购漆勇、赵越刚等6名股东持有的裕丰汉唐公司70%股权，以此补全工程业务拼图。

　　为了谨慎起见，兔宝宝通过分步收购降低风险，首次收购以7亿元收购裕丰汉唐70%股权（交易对价对应裕丰汉唐100%股权估值10亿元）。同时给裕丰汉唐设置业绩对赌条款——后者需承诺2019-2021年净利润分别不低于7000万元、1.05亿元、1.4亿元。

　　签下对赌协议的第一年（2019年），裕丰汉唐完成营业收入10亿元，净利润7984.51万元，顺利达成业绩目标。

　　2020年1月，裕丰汉唐正式纳入兔宝宝公司合并报表范围，作为成品家居业务板块重要的新增力量，完善了成品家居业务的渠道布局。而兔宝宝也在填补精装修工程业务空白的同时，通过产品与技术的协同，实现了1+1大于2的业务效应。

　　比如：裕丰汉唐主要为房开商精装修业务提供橱柜、衣柜、卫浴柜等收纳系统产品，2020年其共签订战略客户37家，其中地产TOP30强客户16家，在保持主要客户合作份额增长的基础上，与新客户建立了良好合作关系，进一步巩固兔宝宝在工程定制市场的领先优势。

　　在彼时房地产精装化趋势的背景下，兔宝宝的地板、木门产品零售业务遇到挑战，对此，兔宝宝一方面顺应精装房发展的趋势重点布局工程业务，另一方面重整家居业务团队，淘汰清理无效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店。再结合全屋定制一站式消费趋势，推出兔宝宝健康家居生活馆，打造全屋定制+木门+地板多品类综合门店，提升了门店客单值。

　　2020年6月，吃到了甜头的兔宝宝决定再砸2.5亿收购裕丰汉唐25%股权，总持股比例升至95%。

　　彼时兔宝宝表示，此次交易是基于公司的发展战略和生产经营的需要，有利于优化子公司的股权结构，有利于公司加强家居业务团队、产品和渠道的整合力度，提升家居业务板块的盈利能力，打造家居业务零售+工程双轮驱动战略。

　　2020年，兔宝宝实现营收64.66亿元，同比大增39.59%；归母净利润为4.03亿元，同比增长2.14%。其中，装饰材料业务全年实现收入43.46亿元；成品家居业务（裕丰汉唐所属业务板块）全年实现收入19.89亿元，同比暴增327.86%。

　　签下对赌协议的第二年（2020年），裕丰汉唐完成营业收入14.4亿元，净利润为1.26亿元，再次完成业绩目标。

　　在地产行业尚未迈入深水区前，任谁都会说这是一笔很划算的收购。可惜没如果，后来的故事我们也都能够猜到了。

　　当潮水褪去，房地产的发展势头急转往下后，各大头部房地产企业难解资金危机纷纷暴雷，工程业务的垫资模式让合作商的应收账款成为坏账。

　　PChouse注意到，在签下对赌协议的第三年（2021年），裕丰汉唐以同比增长31.23%至18.94亿元的收入完美收官，超额完成对赌目标。

　　然而在完成对赌业绩承诺后，次年立刻出现业绩变脸 (2022年亏损4363万，2023再亏4955万)。

　　2022年，因裕丰汉唐业绩不达预期（亏损4363万元），兔宝宝计提相应的商誉减值准备1.18亿元；另因裕丰汉唐在外的应收账款回款放缓，兔宝宝计提信用减值损失2.06亿元。2023年，裕丰汉唐营收下滑10.50%，净利润再度亏损4955.39万元。

　　2021年至2024年业绩报告显示，兔宝宝分别实现营业收入94.26亿元、89.17亿元、90.63亿元、91.97亿元；净利润分别为7.12亿元、4.46亿元、6.89亿元、5.88亿元。在行业调整压力及裕丰汉唐的拖累下，近年来兔宝宝的营收净利均呈波动下滑态势。

　　尽管兔宝宝使出浑身解数，试图通过费用瘦身、战略收缩、渠道调整等多重举措力挽狂澜，弥补业绩下滑势头，但在裕丰汉唐2024年高达4.28亿元的资产减值黑洞面前，只能是越努力越心酸。

　　通过这笔收购，兔宝宝确实实现了从材料供应商向全屋解决方案服务商的转型，但也经历了由裕丰汉唐带来的从现金奶牛到利润黑洞的心理历程，这桩因跨界收购引发的五年阵痛史，未来还将如何影响这家板材巨头，目前暂未可知。

　　其实改革必然伴随着阵痛，于兔宝宝而言，地产行业的周期性波动必然考验着公司的风险管控能力。未来如何平衡工程业务规模与质量、模式与打法，将成为兔宝宝的头号难题。

　　PChouse注意到，此前在2024半年报中，兔宝宝表示，定制工程业务的经营策略以控规模、降风险、谋转型为主基调，将风险控制放在重要的位置，业务重点聚焦优质地产客户。积极发展工程代理业务，借助兔宝宝的渠道优势，提升工程代理商的收入占比。

　　2024年上半年，兔宝宝公司装饰材料业务实现营收30.63亿元，占总营收比例的78.37%。

　　而定制家具业务实现营业收入5.94亿元，占总营收比例的15.2%，同比减少11.41%。其中全屋定制业务实现收入3亿元，同比增长22.04%；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入1.34亿元，同比减少48.63%，严重拖累定制家居板块收入。

　　今年一月，兔宝宝更是在质量回报双提升行动方案中重提，未来公司将持续坚定“装饰材料为主，定制家居为辅”的传统路线，深耕渠道发展策略，通过聚焦主业不断提升公司内在价值，推动公司健康可持续发展。

　　战略收缩后PG电子官网，板材龙头兔宝宝还能否在零售渠道再造增长曲线？被地产拖累的定制业务又将何去何从？这些，都需要时间给出答案。

　　9.5亿收购额换来业绩暗雷，兔宝宝跨界地产吞下的苦果也为行业敲响警钟，“规模叙事能否对抗周期魔咒？”是一个值得探讨的命题。

　　此前，头部家居企业集体陷入规模悖论——前期靠规模化构筑的护城河，在周期下行时沦为沉没成本的泥沼。对此，您怎么看？欢迎在转发/评论留下您宝贵的思考。